（转贴）国海证券-《上市公司股东发行可交换债券的规定》解读

《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》解读金库理财博客,Wh!k+d1cn"V

-O`3a~)FMb.j$\0近日，中国证监会为缓解大小非减持对二级市场股价的冲击，在相继推出大宗商品交易平台和更透明的大宗交易平台披露信息制度后，再次颁布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》， “创新”性的希望能缓解大小非解禁股对市场股价的冲击，以达到“救市”之功效。金库理财博客C };jv HB"?

w g8O$Z-c/Ghs;GM0一、《规定》为上市公司股东发行可交换债券创造条件金库理财博客 X!m MC;Qb-Q p0{Y

一、为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可选择的渠道。由于可交换债券与可转债、分离债相似，债券中含有认股期权，因此其发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，发行人可以节约大笔利息支出。在证券市场实现股票全流通的条件下，有利于股东利用这一金融工具进行股票市值管理，也有利于减少大股东由于缺乏筹资渠道而占用上市公司资金的情况。金库理财博客%C {8OH?m*`tB*|

二、为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具。一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票。根据发行可交换债的规定，债券投资者将在12个月后分散逐渐交换成其持有的股票，这样既可以避免直接对二级市场形成冲击，缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击，对发债主体来说也可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。
]1|p2aZ0金库理财博客-{t3_&xA!H1pf

)A,wFS%NsV0三、可交换债事先锁定了未来的换股价格，该特点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化和理性化。金库理财博客*T_'uh%G"rWJ
金库理财博客$sO7q^ f'C

$r LbhD*tg0四、是为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品，有利于加强股票市场和债券市场的连通。可交换债券的特点是，投资人同时获得了按照票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权，股票价格上涨，可以分享股价上升的收益，股票价格下跌，投资者则可以当作债券长期持有直至到期。风险分散和平滑的特点，使可交换债券比较适合追求稳定收益的投资者，特别是证券投资基金、保险资金、社保基金、养老基金、企业年金等。
1R0mu2giA3Vo@9n0金库理财博客Q5lnpf,c
q

二、《规定》中的可交换债券对资金面偏紧的大股东具有吸引力
P;o4pg+}U"lR0按照我们对《规定》的解读，我们预计绝大多数股东对可交换债券的发行兴趣不大，一方面，通过可交换债券减持解禁股，不仅会增加解禁的利息成本，还金库理财博客%V:D5u?(f)IKs
会增加相应的可交换债券中涉及到的delta、gamma和theta等风险管理的成本，所以，可交换债券对资金需求不强烈的公司可能吸引力不大。金库理财博客*VglRT[U!m

但是，对于目前处于资金面偏紧的企业来说，这种不影响公司控股权的新融资工具可能比较受欢迎，同时，具有股票抵押机制的可交换债来说，比公司债安全性要高，同时存在的内嵌认股权证将降低部分利息成本。可交换债券可以解决大股东通过减持股票的方法来募集部分资金。
`R \#S)]-~Z0金库理财博客n|}9Q e;f

9i5A1sNE5Tb ^BU;|;}0三、《规定》的实施对二级市场的可能影响

j}hX(N.? ]%H0

5}EA5Ce\
Wg3[/}03.1《规则》没有改变减持总量，只是适当缓解大非减持速度
`/W.RD:TxQ(Co8c0《规则》没有硬性规定大股东减持必须经过发行可交换债券，这就是说大小非依然可以通过二级市场和大宗商品交易平台继续坚持手中股票套现，也就说，大小非计划减持的总股数依然没有变化，只是大非减持的速度可能延后，而且未来也就是债券到期日，减持的主体可能发生了转变，大非通过可交换债的渠道把部分股票转变为无数的小非进行减持，这对正股的冲击可能更大。而现存的小非依然不受《规则》约束，继续能够通过二级市场和大宗商品交易平台减持手中股票。
q k0A7}@#Gc0

3.2《规则》没有改变小非解禁的意愿金库理财博客"Gv'|VW7qom`-l
据中国证监会统计， 8月减持的4.8亿股中，大非仅减持9400万股，小非减持3.87亿股，小非减持占比为80.63％，小非减持意愿较大非强烈得多，但是按《规则》对股东发售可交换债券的资质要求规定，发售可交换债的对象只能是大非，而针对小非的减持并没有造成太大的约束力，小非依然可以通过大宗平台交易和二级市场直接减持手中的低成本股票，甚至，证监会不断的颁布新令试图通过各种方法限制小非减持的手段，可能促使小非更强的减持意愿。金库理财博客|,h]q&Iu
金库理财博客e^$in q)\@

q9OZ&O3g9cnC'Z Bn03.3《规则》开辟新融资渠道，依然不能有效的恢复投资者信心
F+X%aqHB0C-w.F0《规则》没能有效的约束小非的减持意愿，反而通过金融衍生品的复杂设计，给大股东另外提供了一种新的融资渠道——在不用担心影响公司控股权的情况下，能通过可交换债券这个新渠道来解决资金紧缺问题，虽然可交换债融资增加了一部分融资成本，但是通过可交换债券中镶嵌的认股权证，使得可交换债券存在一部分溢价，从而使得交换债券的利率大大低于普通公司债券和相对期限的固定收益利率，融资成本降低；而且大股东可以再通过适当的减持解禁股，可以锁定融资成本，同时，通过《规则》中预留的回购条款设置，可以适当再降低融资成本，这无疑是对市场开通了另外的“放血通道”。这对原本就资金紧缺的证券市场来说是个不小的打击，对恢复投资者信心来说，基本没有任何作用。
9xZ%O\)j[0

b.R,`m_N?d0四、《规定》的实施对二级市场股票投资策略的可能影响
;noYij0

4.1可交换债券适合投资于熊牛转化期金库理财博客8At/Y#sF9Q1B3Z
按照《规则》的可交换债券的转化价格定价要求，转化价格之规定了下限，而没有对上限价格进行规定，这就回到了公司定价问题上来，对于发行人大股东来说，转化价格定高了，债券没有吸引力，股东再融资困难；转化价格定低了，债券有吸引力，但今后大股东的股权损失和公允价值的损失将是巨大的；对于投资者来说，损益和股东却是相反的，转化价格定高了，投资者不愿意出钱，转化价格定低了，转股预期强烈，后市获利概率大，投资者就会买入，把风险嫁接给股东。可交换债券对投资者来说，就是一份具有保底收益的看涨期权，在熊牛转化期，正股具有巨大的上涨空间，市场将会讲赋予具有杠杆效应的可交换债券更高的溢价率，那时候买入可交换债的投资者将会获得巨大的收益。
a/ozy A&~;s7I}+p0

4.2长期投资者可以适当介入可交换债券
@A#G&w.m0对于发债主体，《规则》从主体公司财务方面进行了严格的限制，保证利息和股票的可支付性，以及负债的可偿还性。长期投资者，在明确未来宏观经济背景、公司行业前景和公司长期成长性后，可以适度的买入可交换债券，即有保底收入的看涨期权。
G?:yR5K|0金库理财博客:FL'zLpru
D,EO

4.3投资者可以长期关注可交换债券的套利机会金库理财博客.sMy5CT-a3l,j8{
对于金融衍生品，投资者可以长期关注其可能存在的套利区间，按照金融衍生品交割日波动理论，在临近到期日即转股日时，正股的波动会被放大，到时候投资者可以重点关注其可能存在的套利机会。
am&QGv"i2_0综合来看，《规则》中提出的可交换债券缓解大小非减持的方案是治标不治本的，预计其效果将非常有限，并不能从根本上改善证券市场目前的供需失调。但是，证监会多次的行动表明监管层已非常重视目前市场存在的大小非问题，并且在自己能力范围内不断创新，以希望能缓解解禁股对市场的冲击。
H:u3e `H0?}0

fA+`4_;E$DX7a}b1U0附件：上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）金库理财博客4M+g8xz#L.s

为规范上市公司股东发行可交换公司债券的行为，根据《公司债券发行试点办法》，就有关事项规定如下：
$dclTZ0一、持有上市公司股份的股东，可以由保荐人保荐，并向中国证监会申请发行可交换公司债券。
5z8e"@q%J1F"U0可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。
[:Y)S?(Lv0

-oC/w$m7y)d0二、申请发行可交换公司债券，应当符合下列规定：
P$sDm5S8[#}0（一）申请人应当是符合《公司法》、《证券法》规定的有限责任公司或者股份有限公司；金库理财博客qE Zm;_6^id^1_
（二）公司组织机构健全，运行良好，内部控制制度不存在重大缺陷；
c!uAk'noK0（三）公司最近一期末的净资产额不少于人民币三亿元；金库理财博客g/\{iC:e4~3yE
（四）公司最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；
G5V!z.Lm WDl'P#x t0（五）本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前二十个交易日均价计算的市值的百分之七十，且应当用预备交换的股票为本次发行的公司债券设定质押担保；金库理财博客G0\%}X/eA(d
（六）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；金库理财博客r7Q+ne-i/W|
（七）不存在《公司债券发行试点办法》第八条规定的不得发行公司债券的情形。金库理财博客 i0u$laT
金库理财博客9o QWq9[.c

三、预备用于交换的上市公司股票应当符合下列规定：
.RO5jC8b3m0（一）该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币十五亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；金库理财博客LQv&XY\r
（二）用于交换的股票在约定的换股期间应当为无限售条件股份，且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺。金库理财博客l%xB0iyP7Pi
金库理财博客Y
glV
O5u*]-g3r

四、可交换公司债券的期限最短为一年，最长为六年，面值每张人民币一百元，发行价格由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定。金库理财博客n+f^&w2SgG
募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司股东可以按事先约定的条件和价格赎回尚未换股的可交换公司债券。金库理财博客T sAKQ,y}2g
募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可以按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司股东。金库理财博客{\-J0R2onm6vq
金库理财博客{'d^ P@uj9m h

8xyR`$rT$q/@0五、可交换公司债券自发行结束之日起十二个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。
$^%k{*Hd[0公司债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的百分之九十。募集说明书应当事先约定交换价格及其调整原则。
1J;Hin0M3BV{0

六、可交换公司债券的发行程序，按照《公司债券发行试点办法》第三章的规定办理。金库理财博客.gg"R-O0oHU$\.qL
债券受托管理和债券持有人权益保护事项，按照《公司债券发行试点办法》第四章的规定办理。金库理财博客 z(E|`1vI
可交换公司债券的信用评级事项，按照《公司债券发行试点办法》第十条的规定办理。金库理财博客#I~1Tx%}w w0eO"B
除用预备交换的股票设定质押担保外，发行人为本次发行的公司债券另行提供担保的，按照《公司债券发行试点办法》第十一条的规定办理。金库理财博客7G{M[cN5Q1`vj+{G
金库理财博客*gMC7[\6X*{{M7w

%I7\3lz&Z}W8Z0七、在可交换公司债券发行前，公司债券受托管理人应当就预备用于交换的股票与上市公司股东签订股票质押合同，并向证券登记结算机构办理股票质押登记，取得股票质押权权利证明文件。所质押股票及其孳息用于债券持有人按照约定条件交换股份和对债券提供质押担保。当债券持有人部分或者全部未选择换股且上市公司股东到期未能清偿债务时，所质押股票转让所得的价款及其孳息优先用于清偿对债券持有人的负债。金库理财博客Cj!HhT
金库理财博客,Tk*D1N6{

g#g1spvJJ:r0八、申请发行可交换公司债券，应当按照本规定的要求编制申请文件，按照《证券法》的规定持续公开信息。编制募集说明书除应参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》外，还应参照上市公司发行可转换公司债券募集说明书摘要的有关要求披露上市公司的重要信息。
RItHVnX0

九、拥有上市公司控制权的股东发行可交换公司债券的，应当合理确定发行方案，不得通过本次发行直接将控制权转让给他人。持有可交换公司债券的投资者因行使换股权利增持上市公司股份的，或者因持有可交换公司债券的投资者行使换股权利导致拥有上市公司控制权的股东发生变化的，相关股东应当履行《上市公司收购管理办法》规定的义务。金库理财博客x0uc&iA

;|'Z:B"ZO8Q0十、可交换公司债券的上市交易、登记结算等事项，按照证券交易所和证券登记结算机构的有关规定办理。
-w#]h+j-S?y(@.d)vO0金库理财博客B+rd%hE!U

十一、本规定未尽事项，按照中国证监会的其他有关规定办理。金库理财博客7^.i^O^ d8O8gi

十二、本规定自发布之日起实施。
%oq1v0XJ9J.cH5N0

"k6S,l6HIo1?Q0国海证券 马路安
gm:Q$QBy(ig'[02008-9-9金库理财博客N~C0{O)C