透视窗：从美国次贷危机看债券信用风险

K9oa/|wOb ckN0        由美国次级债引发的贝尔斯登、雷曼兄弟、美林被破产保护或收购，并导致自1929年以来的最大金融危机。冰岛濒临破产，巴基斯坦外汇储备告急，各国政府纷纷出手救市，经济学家、企业人士都担心全球经济进入大衰退。金库理财博客:TJ*uKJ6O0C4a

　　应该说，美国次级债券是引起本次金融海啸的导火索。美国房地美、房利美向购房者提供信贷后，由于信贷规模远大于资本金，资金缺口部分就以购房者支付的按揭款作担保发行债券。由于担心购房者还不起款，又通过购买保险、以信用违约掉头（CDS）方式卖出。在整个操作过程中，华尔街的精英把金融衍生工具发挥到极致。其理论前提是自由市场，风险可以买卖，可以转移。未来的现金流，现在可以提前支付。这一切，只要有人支付对价即可；此对价，则由市场决定。只要有买家愿意出价，愿意承担这风险，此交易就可以成立，不需要政府监管。买者自负，因为有风险才有收益。市场自由主义崇尚由“无形之手”对市场进行博弈。国外一个金融产品的发行，经监管部门备案后，企业就可以发行。只要市场接受，债券有人购买就行，至于未来会否发生危机，估计发行者是没有充分意识或者忽略不计。金库理财博客%[+SD0j4tS.V

'v f3O@LW2xO["a0　　从美国次贷危机竟然引发国际金融危机这一严酷的事实看，只要监管不严，即便是债券市场这种公认的低风险场所，一旦发生问题，损失同样会十分巨大。金库理财博客4g)y'Nh6R4Z+ZM

H%E orb0{Qa!cpz9e0　　反观我们的债券市场，在全球爆发金融危机的背景下，尽管系统风险很低，但是中国公司债券的违约风险依然存在。2008年，我国公司债券有了快速发展，主要表现在市场容量扩大、信用增级方式丰富、发行人信用质量多样化。据资料统计，截至10月 15日止，中长期信用债的发行总额为2765.9亿元，比去年同期增加3倍，短融的发行总额为3365.87亿元，比去年同期增加24%。企业债的信用增级实现多样化，银行担保取消之后，第三方担保成为信用增级的主要形式，也取得了市场的认可。质押担保和无担保企业债个数各占15%。目前短期融资券的发行人资质差异化较大，主体评级落在A-至AAA之间，今年短融市场变化较大的是中小企业短融发行。但是，很多公司对银行授信或滚动发行债券依赖性很强，扩大发行主体、条件放宽，在经济衰退的时候，随着企业倒闭风险增大，发行公司债和短融的无法滚动发行，违约的风险也会随着增大。金库理财博客d#q'z.zz_

"tz"Q;LCTT.m0　　如果中国公司债券市场还处于2006年之前水平，我们不用过于担心违约风险，2006年的发债企业的质量都比较好，并且还有银行作担保。但是， 2008年以来，无担保公司债发行增多，短融的资质也多样化，发行主体的扩大，在经济减速幅度比较大的时候，不排除个别企业甚至个别行业出现信用问题。
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lRFs^d/L0　　从近期被曝光的企业情况来看，意味着企业的流动性危机已经开始蔓延，未来必须警惕企业债务的违约风险。企业破产的增加反映了经济硬着陆的背景， 3季度的GDP增速降至9%，而且未来可能会继续减速，因为发电增速、水泥产量增速、粗钢产量增速等已经降至5%以下。在这样的经济环境下，内地企业债溢价的上升反映了市场对信用风险开始重新审视，提醒大家警惕信用风险。

　　明确的降息周期为我国债市长期向好构筑了坚实的基石。近日国债市场在降息预期增强下，摆脱了前期的调整开始小幅攀高，债市整体向好环境并未改变，经过调整后更有利于债市稳健上行。企业债市场未必能轻易受到降息利好的刺激，由于对经济增速有所放缓的预期，未来企业债市场将出现明显分化，信用等级较低的企业债将需要更高的信用溢价，因此未来一段时期投资者更应注重选择高等级信用债以控制风险。金库理财博客f u ^g1p+Iq