关于中国股市的诸多常识性错误及其对投资者的意义

上一篇 / 下一篇 2008-01-31 20:42:43 / 个人分类：思考

围绕着目前的中国股市，存在着许多常识性错误和荒谬的言论。令人吃惊的是，许多专家学者和所谓的国内资深分析师都站在谬论一边。某些常识性错误并没有得到纠正，而且证券公司和基金公司们用这些谬论哄骗投资者，驱使他们以很高的价格买下股票，承担令人难以想像的风险。

在国内的多头分析师中，流传着所谓“十年大牛市”的言论。中国股市的确有可能发生持续10年的牛市（美国和日本都曾经发生过），但所谓上证指数将在短期内突破10000点，或者在几年后在10000点的基础上再翻一番，是纯粹发烧的言论。还有人认为，中国股市“仍然非常便宜”——够不上泡沫是可能的，但要说 “非常便宜”则明显是大话。

导致以上谬论流传的原因是什么呢？归根结底，证券和基金从业人员希望大牛市持续，希望投资者信心高涨，所以不惜混淆一些常识。而中国的投资者过于不重视常识，认为那都是西方的理论，甘愿把自己置于狡猾的券商和庄家的操纵之下。只要掌握了常识，一切谬论就都不攻自破了。

关于中国股市的第一个常识性错误：中国的利率非常低，流动性过剩，所以中国的股价理应很高。

中国的流动性的确过剩，而且全球流动性都在过剩。但是具体到利率，中国的利率真的那么低吗？看看银行的显示器，或许真的如此——活期利率几乎可以忽略不计，短期利率在2%左右徘徊。美国的短期利率超过5%，其他发达国家大致也是如此，所以专家们说中国股票的估值理应远远高于任何发达国家股票。

可惜，专家们故意玩弄了一个文字游戏——研究股票市场，真正有用的利率是长期利率，例如10年、20年和30年的利率。因为股票是一种无限期的资产，它的风险特性与长期债券比较接近；在资产配置中，长期债券是股票的替代品之一。严格地说，短期债券和活期存款只是现金管理手段，而非真正的投资手段。目前中国的长期债券利率是多少？令人惊讶，10年期到30年期的银行间固定利率国债收益率在4.48%到4.76%之间。另一种政府债券——政策性金融债券的10年期利率在银行间市场上达到4.78%，30年期利率则达到5.08%。

可见，所谓中国利率很低的言论只对期限很短的债券和存款有效，中国的利率曲线十分陡峭，长期利率与发达国家相比并没有优势。要知道，美国的10年期国债目前的利率也不过5%-5.10%，相比之下，中国的利率或许更低，但差距实在太小。如果这就是“黄金十年大牛市”的最大理由，那么可以明确地说，这个理由不成立。

关于中国股市的第二个常识性错误：人民币升值很快，人民币升值必将导致一切资产价值上涨，股市首当其冲。

无论从理论还是从经验，都不能得出人民币升值一定导致大牛市的结论。人民币升值，尤其是在政府控制下的缓慢升值，将以非常复杂的方式影响整个经济。它会给国际热钱创造一定的投机和套利机会；它会在一定程度上削弱出口行业的竞争力，增强进口行业的竞争力；它可能会导致通货膨胀（也可能不会）；它对涉外企业的财务报表有非常微妙的影响，等等。为什么国内券商一致认为人民币升值肯定是一个重大利好？

分析师和专家们会说，日本在日元升值之后经历了大牛市，所以中国也会。可是日元与人民币升值的方式非常不同，两国经济基础也非常不同。专家们总是强调中国和日本不一样，所以中国不会重蹈日本经济崩溃的覆辙；可是一谈起股市，他们却都认为中国股市会和当年的日本一样发生大牛市。这难道不是双重标准吗？

即使人民币升值真的能够导致牛市，这种牛市的强度也是值得怀疑的。国内投资者都知道人民币对美元的升值趋势明显，却未必知道美元对几乎每一种主要货币都在贬值（国内券商和媒体不想让他们知道）。人民币相对一篮子货币的升值速度，比相对美元的升值速度要慢。而且，人民币升值的波动性有多大仍然是值得怀疑的。但是，鼓吹牛市的专家们只会告诉投资者人民币在大幅度升值，别的什么都不会说。

关于中国股市的第三个常识性错误：中国经济强劲发展，上市公司业绩增长更快，所以大牛市有坚强的基本面支持。

中国经济的确在强劲发展，但是国家认为它的发展速度应该放慢——十一五规划的GDP增长目标只有7.5%，主要目的是防止通货膨胀、制止环境破坏以及加强深化改革。今年上半年超过10%的增长速度已经引起了国家的警觉，如果这样的增长持续下去，可能会进一步紧缩银根。国家加息的主要目的不是打击股市，而是控制信贷。

从长期看，上市公司业绩的增长幅度不可能超出GDP太多。如果GDP的长期增长目标是7%，而分析师预测上市公司业绩可以连续增长20%，那他肯定是在说笑话。但是有人总是拿2006年公司业绩的暴涨做宣传——许多公司业绩增长100%以上，有的增长超过1000%，大量亏损股扭亏为盈。事实上，这很大程度上要归功于新会计准则的事实和国内资本市场的牛市。房地产的牛市也为上市公司做了巨大贡献。

根据海外研究机构的估算，2006年中国上市公司业绩的提升可能有一半左右来自新会计准则和投资收益。即使国内券商也承认，上市公司近50%的业绩增长背后，有25%左右来自证券和房地产投资收益，而非公司自身经营的改善。至于某些ST股的扭亏为盈则纯粹是会计游戏——在新会计准则下，连豁免贷款居然都可以计入一次性利润。这样的利润有多少实际意义？

我们可以为中国的上市公司业绩估计一个合理的长期增长率——10%左右的增长是可以期待的，15%有点困难，但超过20%就肯定不理智。鼓吹牛市的分析师们只会强调账面上的利润增长，却绝对不会告诉投资者，在那些数字背后究竟发生了什么。

以上仅仅是关于中国股市的三个流传最广、影响最大的常识性错误。这与所谓中式或西式思维方式无关，是一些非常基本、每个商科大学一年级学生都能学到的基本问题。可是，我们的证券从业人员和媒体却不愿意告诉投资者这些常识。他们利用常识性错误误导投资者，为自己的所谓黄金十年大牛市制造理论依据。投资者们应当知道在经济生活中究竟发生了什么，因为他们在管理自己的钱——如果盈利，券商和专家照例要分享，而如果亏损，没有人会为此负责(转)

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