政策模式决定获益空间(转）

平安证券 邵子钦

　　1.我国可能选择“双轨制集中授信模式”。分散信用和集中信用是全球融资融券两种主要模式。以台湾为代表的双轨制集中信用模式不仅能有效控制市场资金及证券供给，而且能通过竞争提高市场效率，是现阶段最适合我国的信用交易模式。

　　2.从国际经验看，融资融券推出后业务规模增长显著。美国、日本、台湾信用交易发展迅速，信用交易在一定程度上刺激了换手率上升。

　　3.融资融券业务将为券商带来稳定的利息收入来源。以佣金自由化的香港为例，单纯的佣金收入已无法达到盈亏平衡，但是券商通过融资融券业务获得稳定的利差收益，使行业得以生存。我们以30%折算系数为例，预计2009年股票信用交易量将达到32118亿元，利差收入将达到经纪佣金收入的25%。金库理财博客 Z ]\9l(Q?:Z

　　4.融资融券业务刺激交易量，增加券商佣金收入。从国际经验看，融资融券业务可能带来交易量和佣金收入的增加。我们以30%折算系数为例，预计2009年股票换手率上升13个百分点，增加市场股票交易额32118亿元，新增佣金收入51亿元，增加佣金收入占总佣金比例为4.46%。

　　5.融资融券业务将进一步提升经纪业务集中度。政策推出有利于优质券商，经纪业务新老客户进一步向获得业务资格的优质券商集中的趋势明确。金库理财博客*a+S(JGv"q E `t

　　6.主要风险：①新业务风险；②推出时间不确定；③证券金融公司尚未设立。

　　1、主要结论金库理财博客pUT1afF

　　1.1增加稳定的利息收入金库理财博客 W
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　　来源融资融券利息收入是稳定的利润来源。以佣金自由化的香港为例，单纯的佣金收入已无法达到盈亏平衡，但是券商通过融资融券业务获得稳定的利差收益，使行业得以生存。我们以30%折算系数为例，2009年股票信用交易量将达到32118亿元，参照目前海外市场4.5%的利差，60%的借入资金比例，信用交易可为证券金融公司和证券公司带来287亿元的利差收入，利差收入将达到经纪佣金收入的25%。

　　1.2交易量上升增加佣金收入金库理财博客Tqd IP

　　从国际经验看，融资融券业务刺激交易量，增加佣金收入。我们以30%折算系数为例，2009年融资融券刺激股票换手率上升13个百分点，增加市场股票交易额32118亿元，按照0.16%的佣金率，证券公司将增加51亿元的佣金收入，新增佣金收入占总佣金比例为4.46%。金库理财博客T5g#~5r ^]eR

　　1.3进一步提升经纪业务集中度金库理财博客C`!Y5e0m[R

　　根据中国登记结算公司发布的《融资融券试点登记结算业务实施细则》，投资者从某证券公司融资融券，必须满足该投资者在此家券商已有半年或半年以上的股票交易记录。因此存在着经纪业务新老客户向获得融资融券业务资格的优质券商集中趋势，我们认为，具有资本金优势的创新类券商，如中信证券(24.76,1.68,7.28%,吧)、海通证券(21.52,1.86,9.46%,吧)、建银投资证券等有望获得首批融资融券业务试点资格。

　　2、融资融券规模测算金库理财博客|_4L,N4E1W-qRw

2.1与台湾当年相似的市场环境

　　将台湾1982(T-8)—1990(T)年和大陆2000(T-8)—2008(T)年的资本市场概况比较可以发现：

　　①证券化率水平接近。9年间二者GDP线性回归拟合优度99%，股票市值线性回归拟合优度78%，以股票市值计算的证券化率线性回归拟合优度61%。金库理财博客3BS Y0k{b;zy~

　　②市场运行状态接近。指数走势线性回归拟合优度86%；股票成交量线性回归拟合优度97%，股票换手率在T-1年之前线性回归拟合优度67%。金库理财博客|"K&iU:[`A@/@*I

　　T年TSE指数下跌53%，台湾券商融资融券业务开展刺激了换手率上升298个百分点，相比之下A股市场截至T(2008)年5月30日，上证指数跌幅35%，年化换手率下挫400个百分点。金库理财博客5]/h#f2f*P!b6L

　　台湾在1990年以前由银行代办融资融券业务，1990年在此基础上开展券商融资融券业务。虽然目前我国的股票市场状况与台湾1990年有诸多相似之处，但是由于市场影响因素众多，上述分析的价值仅仅在于提供启示和参考，而并非重新演绎。金库理财博客 L5v*~D*K/M2]4c;M

　　3、主要风险

　　3.1新业务风险金库理财博客9N9ye"Qx O

　　融资融券业务中，投资者的保证金及抵押证券可以在一定程度上降低证券公司业务风险，但质押品品种及质押比例的确定，对券商的风险控制能力提出更高要求。

　　3.2推出时间不确定

　　我们认为除实行“只融资不融券”的“跛行”制度外，政策效果为正面。目前券商业务风险控制工作及相关法律法规均已准备就绪，只待证监会批准。金库理财博客y+X7U|,Vh j3f6@

　　3.3证券金融公司尚未设立

　　融资融券业务的开展要依靠证券金融公司。2007年末全国108家券商净资本总额2977亿元，仅占2007年股票双边成交额921113亿元的0.3%，因此依靠券商自身资本金开展融资业务，将极大地限制其业务规模。此外2007年行业以净资本计算的平均收益率达到46.23%，目前10%左右的融资回报率对券商也缺乏吸引力。我们对佣金和利息测算的依据是2009年1月1日成立证券金融公司。

　　4、全球融资融券制度概况

　　融资融券又称证券信用交易，融资是指证券公司或其他金融机构借款给客户购买证券，客户到期偿还本息；融券是指证券公司出借自有或其他金融机构的证券供客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息。

　　融资融券在世界范围主要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，由券商等金融机构独立向客户提供资金和证券；二是日本、韩国、台湾地区的集中信用模式，由专门的证券金融公司提供资金和证券。金库理财博客D;o&EN6qy

　　4.1分散信用模式代表——美国

　　分散信用模式又称市场化融资融券模式，主要特点是监管层在融资融券资格上没有限制，证券公司之间、证券公司与交易客户之间(比如出借证券、使用客户保证金等)，都可以进行融资融券；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构(养老金、保险公司等)则积极参与借券的转融通。

4.5我国融资融券制度选择——双轨制集中授信模式

　　由目前金融体系和信用环境完善程度所决定，我国选择证券金融公司集中授信模式的可能性较大。单轨制中，证券金融公司的垄断不利于提高运作效率。相比之下，既垄断又竞争的双轨制集中授信模式，能有效控制市场资金及证券的供给，同时能通过竞争提高市场效率，是我国现阶段最合适的选择。

　　证券金融公司成立后将为证券公司提供资金和证券的融通业务，证券公司此时的角色类似于间接融资中的商业银行，投资者信用交易的利率与证券金融公司利率之差决定了证券公司融资融券业务的利润率，证券金融公司成立成为融资融券业务规模激增的催化剂。

　　5、海外融资融券业务发展概况

　　美国：金融自由化的美国融资融券开始时间较早，1933年《证券法案》中美联储开始对融资融券业务进行规范，标志着现代融资融券业务的开始。金库理财博客(r'w9ZlU:E"t

　　日本：1954年日本通过了《证券交易法》，随后通过央行注入17亿日元成立了专业化的证券金融公司，标志着证券公司融资融券业务正式开始。台湾：1962—1989年台湾的融资融券业务主要由银行代办且规模较小，直到1990年《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》颁布，标志着台湾证券公司参与融资融券的开始。

　　5.1业务规模增长迅速

　　美国：1980—2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.50%。同时，融资业务规模表现出了对指数走势的依赖性，28年来二者相关度为97%。

　　日本：2000—2006年7年间日本网上交易中信用交易额占比由25%提升至57%，年均提升4.6个百分点，年度网上信用交易总额也从3.8万亿日元上升至147.2万亿日元。

　　台湾：1990—1999年十年间虽然台湾证券交易所证券总成交额受指数影响出现较大波动，但信用交易额占总交易额的比重却平稳增长至45%左右，年度累计信用交易额也从5.7万亿台币上升至26万亿台币。